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證券應用管理新制度措施

發布時間:2015-09-07 09:48所屬分類:財政稅收瀏覽:1加入收藏

隨著科技的不斷發展,經濟中證券也在不斷的創新中。對于經濟來說證券的應用管理是現在發展的模式。我們應該怎樣去管理和建設證券金融制度呢?本文

  隨著科技的不斷發展,經濟中證券也在不斷的創新中。對于經濟來說證券的應用管理是現在發展的模式。我們應該怎樣去管理和建設證券金融制度呢?本文主要從海外證券公司融資融券制度研究和我國證券公司融資融券現狀分析以及建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度等各個方面做了相應的介紹。本文選自:《證券市場導報》,《證券市場導報》主辦: 深圳證券交易所,周期: 月刊,出版地:廣東省深圳市,語種: 中文;,開本: 大16開,國際刊號:ISSN1005-1589,國內刊號:CN44-1343/F,郵發代號: 46-311,復合影響因子: 1.604,綜合影響因子: 0.782

  摘要:證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢,券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%,所有者權益僅為5%,這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來,公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司,其中不少還在多個交易所同時上市。此外,國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

  關鍵詞:證券公司,金融經濟,經濟職稱

  Abstract: the brokerage of securities market developed countries financing channels are unobstructed, brokerage, asset-liability ratio is quite high. Such as merrill lynch, asset-liability ratio is 95%, the owner's equity is only 5%, which means that 95% of the funds from other financing channels. Generally speaking, public is one of the important channels of foreign many well-known securities company financing. America's ten largest broker is the New York stock exchange publicly traded corporations, many of them also in multiple exchange listed at the same time. In addition, foreign securities financing channels and issuing financial bonds, special credit loans, interbank lending, bill financing, repurchase and mortgage bonds and other way.

  Keywords: the securities firm, the financial economy, economic title

  一、海外證券公司融資融券制度研究

  由于經濟發展的階段和水平的不同,以及社會經濟制度和歷史過程的差異,各國(地區)形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類,市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中,證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資,融資融券交易均表現為典型的市場行為,歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中,證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金,亞洲的一些國家和地區,如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

  (一)美國的融資融券制度

  在美國現行體制中,對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的,此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外,證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為,作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則,以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面:一是在對客戶進行融資時,嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定,要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例,常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時,必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定,不得隨意挪用凍結的證券。另外,為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險,證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同,對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

證券應用管理新制度措施

  美國的市場化信用交易模式,是建立在發達的金融市場,以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下,基本上呈現出以下幾個方面的特點:

  1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中,監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發,制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內,融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上,幾乎沒有特別的限定,只要是資金的富裕者,就可以參與融資,只要是證券的擁有者,就可以參與融券。而證券公司之間,同樣可以相互融資融券;證券公司與交易客戶之間,只要建立在“合意”的基礎上,實際上也可以進行融資融券的活動,比如出借證券、使用客戶保證金等等;銀行的參與方式則以資金轉融通為主,同時也向證券公司提供借券,而其他金融機構(養老金、保險公司等)則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性,源于美國金融市場的發達。

  2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系

  在美國的信用交易中,不僅融資融券主體之間有著直接的聯系,同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的,各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易,獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中,使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用,源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言,抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

  (二)日本的融資融券制度

  日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中,證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開,由證券金融公司充當中介,證券金融公司居于排它的壟斷地位,嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。

  為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢?應該說,金融體系和信用環境的完善程度,往往與信用交易模式的專業化(或者市場化)程度密切相關,大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱,對專業化機構監控的依賴性就越大,這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。

  日本的專業化融資融券模式具有以下特征:

  1.證券金融公司的壟斷專營地位

  從負債結構來看,日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金,來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小,為2.5%。如此小的自有資本規模,只有在政府支持和壟斷專營的基礎上,才能夠維持業務的正常運行。實際上,由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券,其它金融機構如果需要借出證券,一般是要將其轉借給證券金融公司,再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面,由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款,證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些,是一種“準壟斷”的狀態。

  2.信用交易操作層級分明

  在日本的專業化信用交易模式中,客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券,而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外,也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里,獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣,證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司,就可以調控進出證券市場的資金和證券流量,控制信用交易的放大倍數。

  3.日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降

  導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流,證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反,證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高,導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。

  像日本這種職能分工明確的結構形式,確實便于監管,也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

  (三)臺灣的融資融券制度

  臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式,但是有一個重要的差異,就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

  在臺灣所有的證券公司中,只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構,其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務,然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司,只能接受客戶的委托,代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通,同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。

  在“雙軌制”的結構中,有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金,也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資,因此,證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道,而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。

  從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看,基本上體現了以下幾個方面的特點:

  1.證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

  在臺灣的信用交易模式中,一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀,采取了專業化集中信用的形式,另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司,但并不象日本那樣,一家幾乎完全壟斷市場,而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外,從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭,證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。

  2.客戶信用交易并非必然集中于證券公司,證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資

  臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格,可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持,而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托,轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇,是從證券公司直接獲得融資和融券,還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以,證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下,更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通,成了一個市場化的融資公司。

  3.證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮

  臺灣的證券公司,尤其是有信用交易資格的證券公司,在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具,而逐漸減少對證券金融公司的依賴,這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。

  二、我國證券公司融資融券現狀分析

  (一)我國證券公司融資融券的現狀

  證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此,國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制,因此目前國內券商尚無法進行融券交易。

  相比之下,國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外,我國券商融資的主要方式有:

  一是同業拆借。1999年8月20日,中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》,為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已經達到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07億元,較上年增長104%。

  二是國債回購。目前,我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成,大部分證券公司只能在交易所市場交易,而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起,我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍,但由于發行量小,債券供不應求,導致回購利率高企,特別是在新股發行時尤為明顯,券商融資成本較高。2000年,我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%,現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

  三是股票質押貸款。2000年2月13日,央行和證監會聯合發布《證券公司股票質押貸款管理辦法》,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款,從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益,但券商提高了收益的同時負債也相對上升,風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定,目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。

  總體而言,我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展,債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一,是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第3

  6、141條明確規定:證券交易以現貨進行交易,證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動;證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券,不得為客戶融券交易;證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付,不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定:禁止銀行資金違規流入股市,證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說,在我國當前的法律框架下,強調現貨交易,既限制券商通過融資融券進行自營業務,也限制其向客戶提供融資融券服務。

  (二)拓展融資融券渠道的必要性分析

  在證券市場的起步階段,券商自身的風險內控機制尚未健全,各種配套的監管措施尚未完善,因此從微觀層次上看,嚴格的分業經營勢所難免,但從宏觀層次上看,銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合,這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育,以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭,拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。

  1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

  證券業是一個資金密集型產業,資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比,其一大劣勢是自有資本金不足,總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元(含客戶保證金),凈資產總額為236.4億元,平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動,但截止2001年底,券商總資本金才剛剛突破800億元,平均每家不到7億元。相比之下,美國1998年底券商總資本金達1045億美元,總資產達19739億美元(不含客戶保證金)。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣,而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元,前者僅為后者的0.77%。現在我國已經加入WTO,國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭,這樣小的資產規模,如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話,如何能與國際大投行競爭。

  2、現有融資渠道的有效程度不足

  從美國、臺灣的融資融券制度看,券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中,回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道,逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后,交易工具的種類少,交易規模小,參與機構也少,而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主,可以用來作回購交易的債券數量有限,因此,回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押,融資風險比較高,銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制,因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外,同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險,尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控,加之我國股票市場實際運行過程的不規范性,因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制,使其至今仍處在起步階段,市場規模很小。因此,我國現有的幾種券商融資渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行為,而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此,我們有必要尋找一種新的券商融資方式,或者改進現有的融資手段,使其能更好地為券商融資服務。

  3、有利于活躍交易市場

  與證券交易相關的融資融券屬于信用交易,而信用交易可利用保證金比率這一杠桿,有效地放大參與市場交易的資金量,從而活躍交易市場。總體上說,我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例,紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%,臺灣證券交易所的換手率為314%,而我國1998年為515%(上海A股,下同),1999年為428%,2000年為498%,遠遠高于美國和日本,也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易,主要得益于三個方面:一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持;二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道;三是我國股市正處于起步階段,市場運行尚不規范,散戶比例大,做莊盛行,投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放,以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化,同時一些新的市場變數已開始顯現:一是市場監管力度加強,大量違規資金將撤離股市;二是市場擴容速度加快,對資金的需求增加;三是我國即將推行國有股流通方案,雖然方案還沒有最終確定,但大量國有股的流通,無疑需要巨額承接資金。因此,未來我國股市的資金面并不寬裕,市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能,維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說,拓展券商的融資融券渠道,進而活躍股市交易,是應時之需。

  4、建立完善的融資融券制度,能起到價格穩定器的作用

  我國股票市場屬于典型的單邊市,只能做多,不能做空。也就是說,投資者要想博取價差收益,只有先買進股票然后再高價賣出,由此導致市場一味地追高,市盈率高企,股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時,往往又出現連續的“跳水”,股價下跌失去控制。據統計,從1996年到2001年,我國股票市場的年平均波動幅度達40%(按上海綜合指數計算)。而在完善的融資融券制度下,市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是:當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時,投資者可通過融券,沽出這一股票,從而引致股價回落;相反,當某一股票被市場過度低估時,投資者可通過融資買進該股票,從而促使股價上漲。值得注意的是,只有在完善的融資融券制度下,價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下,融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用,反而會制造市場虛假信息,破壞市場供需平衡。因此,我國在建立融資融券制度時,應注意兩者的協調發展。

  5、從長期來看,通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場,有利于釋放金融市場風險。

  資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統,供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累,如果風險長期得不到分散和消弭,將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前,我國的金融風險已經不可忽視。一方面,銀行存款大量增加,目前已超過7萬億元,且每年的增量在8000億元以上,存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比,導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面,證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決,于是違規事件時有發生且屢禁不止,如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動,人為的割裂非但不能解決這種矛盾,反而會引發更大的風險和危機。因此,當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制,使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場,從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

  三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

  (一)主導思想:建立過渡性專業化證券金融公司

  從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出,一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展,并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的,因而其制度從一開始就有別于美國,具備中央控制的性質。

  我國證券市場的發展還處于初級階段,市場運行機制尚不健全,法律法規體系尚不完善,市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低,因此難以直接采用市場化的融資融券模式,而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓,建立過渡性專業化的證券金融公司模式,等時機成熟后再轉為市場化模式。同時,應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實,證券市場中仍有許多地方有別于他國,如國有股問題,A、B股問題,銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等,因此在建立自己的模式時,應充分考慮到我國的特殊國情,制定有中國特色的證券金融公司制度。

  建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看,證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用,但是隨著證券市場的逐步成熟,這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降,另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能,在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此,我國在建立融資融券制度時,從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇,建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中,應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上,宜控制在3家左右;在功能上,應盡可能采取市場化的運行方式,減少政府過度干涉,防止權力和責任過于集中。

  (二)建立證券金融公司的意義

  1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制

  我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的,國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控,這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中,風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易,中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解,也難以對交易活動實行有效的監督;證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督,但很難對交易過程實行監控,也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司,作為融資融券市場的唯一窗口,可以隨時掌握整個市場的融資融券情況,并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則,降低風險和防范不規范行為的發生。

  2、有利于融資融券活動的順利進行

  在證券金融公司模式下,各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司,再由后者轉融給各個證券公司,這使融資融券活動的傳遞鏈單一化,在機制上比較容易理順。相反,如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司,由于參與主體繁多,可能導致融資融券市場的無序化,不利于市場監管,尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外,銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統,在協調上存在一定的難度和障礙,這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。

  3、有利于降低融資融券的系統性風險

  融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下,銀行出于對貸款安全性的考慮,對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司,憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性,可大大消除銀行的顧慮,增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心,從而有力地擴大券商的融資融券通道。

  (三)證券金融公司的制度框架和運作機制探討

  1、自有資本的籌集

  從股東結構上看,日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構,包括商業銀行和交易所,這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性,值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司,可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

  證券金融公司資本充足率的設定,直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍,相當于最低資本金充足率8%;相比之下,日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%,其資本金比率很低,且債務中幾乎全部為短期債務,要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則,我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

  2、明確不同部門的職能權限

  融資融券的交易過程比較復雜,牽涉面也較廣,因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低,市場參與者自律性較差,因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范,明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手:中國人民銀行作為商業銀行的主管機構,制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法;中國證監會作為中央證券監管機構,制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法,并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后,再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程,這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

  3、業務職能的設定

  證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券,而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通;臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”,并對證券公司進行分類,只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可,其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時,可同時借鑒日本、臺灣的經驗,并根據我國實際情況,考慮制定以下分階段的實施步驟:

  (1)對券商的融資融券資格設限,只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規模控制在近期無重大違規行為的綜合類券商。

  (2)在證券金融公司建立之初,規定其只能向證券公司進行融資,而不得向后者進行融券,也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資,但不得融券。

  (3)在運行一段時間后(如1年后),放開證券金融公司直接向投資者進行融資,但仍不得向券商或投資者從事融券業務。

  (4)在我國的做空機制建立起來后,放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務,同時券商也可以向投資者融券。

  當融資融券制度最終建立起來后,其運作機制如下圖所示:

  4、建立信用管理機制

  融資融券交易有較強的倍乘效應,能在短時內大規模增加交易額度,從而增加市場風險。因此,為防止交易信用的過度膨脹,應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低,與早期的臺灣證券市場相仿,因此在設計證券公司融資融券制度時,可較多地參照臺灣的管理辦法,注重對各個級別的信用額度的控制,強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險,以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時,對美國、日本的成功之處,也要有選擇地學習參照。具體措施包括:

  (1)可用作融資融券交易的證券的資格認定

  不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段,可考慮規定流通股本在3000萬股以上,股東人數在2000人以上,具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高,可規定流通股本在4000萬股以上,股東人數在3000人以上。當然,在運行過程中,交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

  (2)對市場整體信用額度的管理

  包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率,借鑒臺灣的經驗,現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說,券商在融入資金購買證券時,必須交納60%的保證金,并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時,證券金融公司將停止向該券商繼續融資,當保證金比率低于30%時,證券金融公司將通知券商補交保證金,否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金,也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時,還應設定另外兩個指標:一是現金比率,即券商的保證金不能全部是證券,而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%;二是擔保證券的折扣率,即用作保證金的證券不能按其市值來計算,而應扣除一定的折扣率,以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關,政府債券可按10%計,上市股票可按30%計。

  融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率,可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。

  (3)對證券機構信用額度的管理

  包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗,對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現:一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%;二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍;三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

  對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施:一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率,臺灣規定為250%,考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣,因此可考慮將這一倍率定200%;二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

  (4)對個別股票的信用額度管理

  對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定:當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時,交易所將停止融資買進或融券賣出,當比率下降到18%以下時再恢復交易;當融券額已超過融資額時,也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易。

  5、建立嚴格的抵押證券存管制度

  證券存管是融資融券的一個關鍵環節,直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中,美國的存管制度是最完善的,相反,臺灣的制度過于僵死。因此,在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括:

  一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應另外建立融資交易帳戶,將所有抵押證券置于該帳戶中,并規定證券公司在償還債務之前不得挪用。

  二是建立規范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時,就能確認證券的所有權和抵押品的管理權,然后由證券公司和交易所根據合同執行凍結、解凍和變現清償的職能。防止出現目前市場中證券公司違規向客戶融資所帶來的法律糾紛。


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